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好投不好募写在资本寒冬

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  股市屡创新低、IPO过会率持续走低、募资难上加难……资本寒冬真的来了。

  此前没经历过资本市场寒潮的投资人可能会认为这就是世界末日。但实际上,对于专业PE投资人来说,往往会加多个字,资本寒冬“又”来了。

  IPO是PE的生命线,如果粗略地把IPO暂停算作是PE的资本寒冬的话,我们已经历多次,所以不要慌,这不是第一次也不会是最后一次。如何能从容应对?我们还得深入浅出究其所以然。

  2000年之前中国一级市场活跃的多为外资或合资创投机构,2000年左右在创业板即将开闸的利好带动下,诞生了近200家本土创投公司,然而受2000年底互联网泡沫破裂,国内外股市暴跌的影响,创业板被无限期推后,PE投资逐渐陷入低谷。

  中国股市在几年慢熊之后加速下跌,加之为减少股权分置的影响,IPO两次暂停,至2005年,200家创投机构存活下来的不到20家,PE投资进入至暗时刻。

  2006年同洲电子上市,达晨和深创投迎来第一次IPO成功退出,回报丰厚,也代表了中国本土PE的第一个胜仗;

  随着股改全流通以及IPO重启,怡亚通、西部材料、远望谷等一批PE重仓投资公司成功IPO上市,PE投资也迎来集体退出潮。

  股市也在股改的利好下迅速攀升,直至2007年创造出历史最高点。

  那时的市场一片沸腾,无论一级还是二级市场,都陷入了不断涨停的狂欢之中。

  2008年全球金融危机的突然降临,让狂欢戛然而止。股市暴跌、IPO暂停让PE市场的上市数量、融资额跌成三年最低,靠资本维系的多家互联网巨头如博客中国、PPG纷纷倒闭结业,PE投资又一次陷入低谷。

  2009年底28家创业板首批企业正式上市,至此,中国本土PE正式打通了募、投、管、退全链条,PE投资机构迎来了全面收获期。

  2010年全年上市347家企业,其中200家获得了VC/PE的投资,深创投就有23家投资企业上市,鼎晖和同创伟业各8家,同时也催生出九鼎这样的PE投资新贵,巨大的造富效应掀起了“全民PE”的热潮,PE投资攀上历史高峰。

  股市历经金融危机暴跌、回调后,从2009年底开始进入阴跌慢熊的市场。为提振股市,IPO在2012年底再次暂停,长达15个月的暂停让PE投资陷入退出无门的绝望,不少风投机构就此结业。

  2014年,在货币政策大幅放松、经济结构转型利好、“两融”等金融杠杆不断放大等因素的综合影响下,催生出2015年小盘股引领的大牛市。加之新三板重启,似乎为风投又打开了另一个退出的渠道,PE在热钱驱动、股市大牛等多重因素作用下迎来又一个高峰。

  在2015年中股市创出阶段新高后,迎来的却是多次的“千股跌停”,而金融杠杆又加速了这样的下跌。新三板因流动性不足,也难以承担退出大任,PE再次陷入低谷。直至今年去杠杆的大背景下,资金面不断收紧,募资极为困难,PE投资又一次来到至暗时刻。

  市场在冷暖之间反复摇摆,正应了老话“市场总是在以各种方式不断地重复自己”,而我们只有分析出其中的规律,才能更好地投资未来。回顾以上中国PE投资历史,我们不难看出2000年至今的中国PE市场至少已经历了三次高峰、四次低谷,完成了三次冷暖交替。

  接下来我们就尝试归纳下从这些年PE市场的历程中我们学到的经验:

  从这些年的发展历程中,我们发现股市和一级市场之间有着很强的关联,而且股市总是走在一级市场前面。比如07年的大牛市带动了PE的大热,而后08年股市暴跌也促使PE陷入低谷,15年的牛市亦然。

  其中一个因素是因为股市流动性最好,经济大环境的变动、外围市场的影响以及政策法规的调整都是先引起二级市场的变化,而后传导到PE,继而是VC。这期间有半年到一年的时间差,正因为这样的时间差,就造成了好投资的时候不好募资,好募资的时候不好投资。

  另一个重要因素就是投资者,中国的资本市场以不专业的个人投资者和公司投资者为主。2017年沪市99%的账户是个人投资者,82%的交易量是由个人投资者交易的(摘自《上海证券交易所统计年鉴2018卷》)。

  一级市场亦是如此。《2016年私募股权投资基金LP研究报告》显示,中国61%的私募股权投资的资金来源于企业及个人投资者。

  与此相比,美国私募股权资金80%来源于养老金计划、私募投资机构、主权财富基金以及保险等专业金融机构,欧洲PE总筹资额的70%来自退休基金、主权基金、银行以及保险资金。

  例如15年牛市的时候,市场热钱涌动,基金、投资机构的募资额都创新高,很多基金甚至出现大幅超募的现象。然而大部分15年遭哄抢的股票和股权现已面目全非,价格跌剩五成甚至一成。比如中科招商2015年估值1300亿的新三板定增项目曾引来大批投资者抢购,而在2017年底却以不到70亿的市值黯然退市,市值蒸发了95%。 与美国这样的成熟资本市场相比,中国投资者呈现出不专业化、投资年限短、盛行跟风投资等特点。比如,美国私募股权基金年限普遍在10-12年,而中国是5-8年甚至更短;美国私募基金多专业投资于自己擅长的领域,而中国个人和公司型投资者普遍喜欢扎推、跟风投资。因此,出现了牛市一来,大家一拥而上,不论价格、好坏,先上船再说。但等到市场回归理性以后,一地鸡毛。

  另外,由于互联网项目的火热,电商、O2O、打车软件、共享单车这些领域募得了数千亿的投资,而随着寡头的垄断,绝大多数项目倒闭收场,而投资也付诸东流。这就是所谓的“好募不好投”。

  另一方面,在股市低迷、退出不畅、募资困难之时,反而是筛选项目的好时机。这时候市场资金面紧,以前不差钱的项目差钱了,不好的项目倒闭了,剩下些优质的项目还能讲价。

  例如,在金融危机的2008年9月至11月,IPO暂停,募资很难,但深创投仍坚持投了16个项目,因为成本低了大概40%~60%。这看似“不可理解”的举动却为深创投的巨变埋下“伏笔”。2009年创业板开启,首批28家企业中就有4家来自于深创投的投资。2010年,深创投投资的企业有26家IPO上市,创造了当年世界之最,获得了丰厚的回报。这就是“好投不好募”。

  历史告诉我们,好价格是跌出来的,优质资产的价值在大跌中逐渐显现。今年以来股指已下跌20%,超过280家A股公司股价跌破净资产,创下2008年以来新高。时至今年,在去杠杆、贸易战的大背景下,市场资金面日趋紧张,股市大幅下跌。IPO虽没暂停,但证监会大幅提高了IPO发审门槛和标准。今年1-9月仅88家企业的IPO申请通过发审会,同比下降了73%;IPO首发过会率创近10年同期最低值。资本市场又一次跌到谷底,我们该何去何从?

  好投不好募,明白人已经在行动。年初至今,买方承接上市公司控股权转让超过80家,其中不少是无偿转让,要知道早几年“壳价”至少是大几十亿起,如果不是股价大跌让超过20%的大股东股权质押跌破了平仓线,又怎会有如此好的进入机会呢?

  股市的寒冷逐渐向一级市场传导,我们跟踪中的部分优质项目已经开始主动降价,其中一个新兴产业,年利润几亿元的细分领域龙头项目,市盈率直降到了几倍,这在前几年市场火热时难以想象。对于不少人来说,现在已经卷铺盖准备过冬了,而对于我们,布局的好时机正悄然来临。

  巴菲特说“别人疯狂我谨慎,别人谨慎我疯狂”,其实“好投不好募、好募不好投”就是对巴菲特价值投资在PE领域的最好诠释,我相信道理不少人明白,只是真正能做到的寥寥可数。

  回顾中国18年PE投资的历史,看似过山车,在过冷和过热之间甩来荡去,鲜有平稳行情,其实这就是中国资本市场的特色。投资资历少、法规不完善、投资者不专业、机制不健全等因素导致中国PE在未来都将会是这样跌宕起伏的状态,只有充分认识到这样的趋势,才能做到提前布局。

  在资本的冬天,很多人不是被冻死的,而是被吓死的。例如,股市在崩盘的时候,不少蓝筹股被错杀大跌,很多人急于割肉,而随后市场的走势往往会证明他割在了黎明或是反弹的前夜。

  风险投资亦是如此,不少投资者一听说市场不好,就谢绝一切项目,美其名曰“控制风险”,其实错过了冬天选“物美价廉”好项目的时机。不少人还受到惯性思维影响,现在的价格不一定是最低点,总认为还会更低,结果在等待中迎来了反弹或上升。其实就算股神也不可能次次买在最低点,卖在最高点,而是在纵向及横向比较中,选择值得出手的区域。

  在资本的夏天,很多人不是被热死的,而是贪死的。例如,2015年的牛市,随着股市上涨,不少人都赚到了钱,然而为了赚更多,不少人用“融资融券”加了杠杆,结果在后来多次的“千股跌停”中,多数加了一倍以上杠杆的投资人都被强行平仓清零,一夜回到解放前。

  又如,在PE投资市场上,2000年PE投资者都在期盼从“即将开闸”的创业板上赚取高额回报,以致第二届高交会投融火爆,现场及后续共投资了233个项目,然而随着项目拿钱后的盲目扩张以及创业板开闸消息落空,最后仅三四家存活下来。

  中国资本市场中个人投资者比较多,从众心理大大加剧了市场上涨和下跌的速度,从而使得中国的资本市场在过冷和过热之间甩来荡去,而大部分的个人投资者就在冬天收缩、夏天膨胀的“追涨杀跌”中不停轮回。

  其实冬天并没有想象的那么可怕,危机就是危险中伴随着机遇;而夏天往往没有想象的美好,机遇中孕育着风险。

  风险投资赚取的是未来收益,需要投资者具有长远眼光和把握趋势的能力。只有明白了市场的规律就是冷热交替,在资本的冬天以后就是春天,在夏天过后不久就会迎来冬天,着眼趋势,提前布局才能运筹帷幄。

  “风口论”收获了一大批拥趸,他们追逐着一个个所谓的“风口”。但回顾下这么多年的“风口”,无论电商、O2O、打车软件、共享单车还是ICO,都是赢家通吃,绝大部分的项目和投资都打了水漂。风口来得快,去得也快,风一走,大多公司都很难支撑下去。其实“风口论”不仅教育了创业者,更深刻地教育了投资者。

  时间是检验项目的最好标尺,也是检验投资机构的好标尺。在2000年底互联网泡沫破裂后长达四年的风投低谷期,达晨创投的刘昼带着仅有的几名同事和1亿元投资资金缩紧开支、咬牙支撑,坚持以每年1-2家公司的速度投资,终于在2006年迎来同洲电子上市,收获了30倍的回报,至此才算渡过危险期。而同期成立的近200家创投公司有180多家没能坚持下来,死在了路上。如今,达晨管理资金超过250亿元,已投公司有120家成功上市和被并购。

  今年是霍恩基金第四个年头,“生于忧患”的我们诞生于牛转熊的转折点,近四年来伴随着市场一路走低,我们看到的更多的是风口被吹散、泡沫被挤破,我们如履薄冰,每一天都增加一分对市场的敬畏之心,也更坚定一分我们的投资原则:着眼趋势,长线投资;人进我退、人退我进逆市场布局,也正是这样的原则让我们四支基金所投项目有成功退出的,有在IPO进程之中的,均发展迅猛,它们是指引我们穿越经济周期的明灯。

  场总是在不断地重复自己,我们又一次来到了寒冬,和过去一样,有人在绝望,有人在撒网,而不管怎样,春天总会来临。返回搜狐,查看更多

  气象科技创新和人才队伍建设稳步推进。启动实施国家气象科技创新工程。推进第三次青藏高原大气科学试验、干旱气象、南海季风强降水科学试验。推进气象科技体制改革,推动科技成果中试平台和转化机制建设,5项科技成果获国家科技进步奖,10项成果获气象科技成果转化奖。制定实施气象部门人才发展规划,深入实施气象人才工程,气象人才素质稳步提高。

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